01

　　市场分析

　　A股二季度展望：蓄势待发，机会大于风险

　　一季度最后一个交易日三大股指集体收涨，上证综指收涨0.36％，深证成指收涨0.64％，创业板指收涨0.69％。一季度，上证综指累计上涨近6％，深证成指累计上涨6.45％，沪深300累计上涨4.63％，但从月线来看，涨幅大多来自1月涨幅的累计。春节后，A股市场总体呈弱势震荡态势，沪深300指数下跌3.12％。行情一波三折，赚钱难，是不少人共同的感受。

　　二季度行情怎么走？市场投资机会在哪里？就此，《大众证券报》记者连线了多名业内人士。

　　◎市场震荡机会仍存

　　《大众证券报》：一季度投资者存在着一些担忧，一线城市的房地产销售与消费复苏态势良好，但部分北方城市的复苏节奏相对较缓。部分行业如汽车竞争加剧引发投资者担忧，阻碍了投资者的入场积极性。市场参与者仍在等待更客观、更确切的证据来验证今年经济复苏的力度、速度与节奏。展望二季度，投资者的上述担忧是否会有改善，市场整体环境与投资者信心能否恢复？

　　瑞银证券中国股票策略分析师孟磊：今年以来，跑赢市场的行业大部分与“数字经济”主题有关，且普遍对流动性宽松较为敏感。市场对货币政策宽松有一定的期待。目前，沪深300的静态市盈率仅为12倍，仍低于2017年以来的中长期均值0.7个标准差。即便在经历去年底、今年初的市场反弹后，目前A股市场的股权风险溢价仍处于长期历史均值上方1倍标准差。由于经济复苏已经起步且未来有望进一步反弹，而在岸剩余流动性也呈回升态势，如此之低的估值水平并不合理。目前的经济形势与企业基本面要明显好于去年年中，投资者对中国经济复苏的可持续性存在过度的担忧。从宏观政策方面来看，把恢复和扩大消费摆在优先位置，要求加大力度促进民营经济和平台经济持续健康发展。随着国家对民营经济政策支持力度的加大，我们认为，目前较高的股权风险溢价有望逐步回落，进而推升A股市场的估值。春节后的市场回调为投资者提供了布局良机。

　　中金公司首席策略分析师王汉锋：结合当前市场环境，对二季度可以积极一些，以经济复苏为主线，关注政策支持领域，市场机会大于风险。结构方面，继续关注经济修复主线，如泛消费板块；成长板块方面，人工智能领域的新突破引发投资者高度关注，TMT板块交易额一度占A股达46％，该领域后市有望继续活跃，但近期的交易集中及部分相关公司密集减持可能带来波动风险，受益于政策支持的高端制造等领域关注度有望提升；主题层面，关注一带一路、国企估值重塑和数字经济建设等；未来一个月，一季报将密集发布，重点关注业绩超预期的机会。

　　爱建证券分析师朱志勇：市场相对活跃，预计二季度市场，震荡不改机会仍存。2023年前期，国内经济和市场疫情后特征明显，市场信心恢复较好。不过，全球经济形势仍存反复，尤其欧美金融风险提升，对于市场心理影响较大，市场上行的压力也较大。当然人民币资产在全球资产相对稳健安全，受海外冲击相对较小，因此，不必过于悲观。市场预计仍将维持震荡格局，等待外围不确定性的缓解。国内的结构性交易特征不变，市场活跃度仍可乐观，宏观环境整体改善。宏观环境的稳定也将为市场提供信心和资金吸引力，有助于市场的恢复。中国特色估值体系的构建将有利于中国市场估值水平的认知，虽然过程可能比较长，但是有利于整体估值水平的提升。

　　◎先配置盈利预期再配置成长类

　　《大众证券报》：一季度后半期更多体现出一种存量市场的博弈，由于基金和整个IPO的发行速度放缓，外资在今年1月份快速流入以后也进入了放缓的阶段等原因，导致现在市场上就是存量的资金在博弈，投资者可能看到热点非常多，但a板块在涨的同时，b板块就在跌，普遍感觉2-3月份赚钱非常难。那么，二季度市场将可能呈现怎样结构特征？

　　富国基金多元资产投资部投资经理严肃：在这种环境下，可以密切关注一下政策层面的信号，包括稳增长的预期，一旦经济预期包括3月份经济数据变好以后，大家信心又起来了，会迎来一个较好的修复。但在组合配置层面，二季度结合财报季披露以后，可能阶段性还是先配置稳定类的、有盈利的标的，像消费、医药可能在二季度会相对走强一些，大家在二季度中后期再去布局一些偏成长的标的，比如ChatGPT、信创，以及自主可控这一类国家高质量发展的新的成长赛道，体验会更好一些。后期一旦大家对经济的预期扭转过来，然后，外资可能也会有所反应，市场重新有了增量资金，赚钱效应起来以后，可能公募基金发行也好了，那个时候，我觉得市场的机会也会越来越多。

　　朱志勇：数字经济是2023年市场主题，但是分化将难免，2023年二季度市场有稳定的估值支撑。不过，欧美金融风险初现，压力短期难以缓解。我国经济将面临的是内需回升、外需受欧美经济影响较大的情况，所以经济预计难以超预期，市场仍将维持震荡格局，仍以交易特征为主。从机会上看，前期涨幅较大的计算机、通信等相关板块，交易空间渐小，随着数字经济主题的深化，电子半导体、智能制造、国防军工等涨幅较小的安全产业链将具有较好的交易空间。同时，从交易角度看，前期调整幅度较大的新能源领域在接下来也将有较好的反弹空间。

　　国盛证券首席策略分析师张峻晓：周期和趋势指标均迎来上行拐点，奠定A股的大方向是向上的，但二季度市场对指数涨幅不宜有过高的期待，沪指3400点-3500点区域面临较大阻力。与一季度明显不同的是，二季度股价与业绩的相关性将显著提升。偏存量市的环境下，交易拥挤度指标不宜忽视。二季度，是贝塔行情向阿尔法行情的过渡期，也是主线行情的确认期，具体来看，二季度业绩的定价权重会明显提升，机会主要来自于三个方面，地产后周期的建材、轻工、家电。有基本面加持的运营商、建筑、中药。被“错杀”的机构重仓股，如医疗服务、医美、食品等行业个股。

　　光大证券首席策略分析师张宇生：对于2023年而言，市场会接近于2019年与2020年的结合版。目前经济数据仍然处于修复的早期阶段，一季度的消费，尤其是服务类的消费有着更好的表现。展望二季度，实物类消费、地产以及制造业投资可能都会逐步修复，叠加政策的支持，二季度市场有望看到经济数据的同比修复，市场有望逐步摆脱弱势，重回上行轨道。潜在风险而言，短期需要关注财报披露前后的业绩扰动，中期关注海外银行业风波是否会持续发酵。关注消费复苏以及制造业投资两条行业主线。今年消费板块将会是经济修复弹性的来源，关注食品饮料、酒店餐饮、旅游、体育服装、制药、医疗服务行业。制造业投资可能同样会伴随信心的修复而出现显著的好转，关注电子、计算机、机械、通信等行业。记者 黄都

　　02

　　芬尼科技IPO信披与工商信息“打架”

　　创始股东设立时股东究竟2人还是41人？

　　二度闯关IPO的广东芬尼科技股份有限公司（以下简称“芬尼科技”）近期更新了招股书。作为一家围绕热泵产品开展研发、生产、销售及服务一体化业务的公司，芬尼科技主要产品为空气源热泵及其相关产品，产品功能主要划分为泳池恒温热水、采暖（制冷）、生活热水和烘干等。此次IPO，公司拟募资8.5亿元，用于芬尼清洁能源装备制造产业园项目、热泵部件制造项目、芬尼数字化信息化管理升级项目、芬尼营销服务网络升级及品牌建设项目及补充流动资金。

　　《大众证券报》明镜财经工作室记者发现，芬尼科技对创始股东设立时股权结构披露时，出现多处数据与工商信息及年度报告均不一致的情形。

　　设立时股权结构信披不一致

　　芬尼科技前身为广东芬尼电器有限公司，于2011年3月由广州芬尼企业投资咨询有限公司（以下简称“芬尼投资”）及宗毅、张利等18名自然人以货币出资方式设立，注册资本1500万元。

　　值得关注的是，对于芬尼投资设立时股权结构的披露，芬尼科技招股书数据与芬尼投资工商信息及芬尼投资披露的2014年度报告均不一致。

　　对于芬尼投资历史沿革及股权代持情况，招股书披露，芬尼投资于2010年12月15日成立，根据芬尼投资的工商资料，2010年12月15日，芬尼投资设立时股东名单中有包括张利（芬尼科技实控人之一）、宗毅（芬尼科技实控人之一）、戈盾、田光龙、张波、张靖、祝志明、王富强、陈伟杰、陈武科等在内的41名股东（见图一），且2010年12月至2013年11月为不存在股权代持阶段。根据广州市诚谨会计师事务所有限责任公司于2010年11月8日出具诚谨验字[2010]0160号《验资报告》，截至2010年11月5日，芬尼投资已收到全体股东缴纳的注册资本512万元。

　　图一：芬尼科技招股书关于芬尼投资设立时股权结构

　　然而，在国家企业信用信息公示系统查询芬尼投资发现，在股东及出资信息一栏中，股东仅为张利、宗毅二人，分别认缴出资额264万元、248万元，实缴出资时间均为2010年12月5日。且在股权变更一栏中无股权变更信息（见图二）。国家企业信用信息公示系统显示：上述信息由该企业提供，企业对其报送信息的真实性、合法性负责。

　　图二：国家企业信用信息公示系统芬尼投资股权及变更信息

　　企查查显示，2015年11月20日，芬尼投资注销。

　　创始股东股权转让与年报不一致

　　值得一提的是，芬尼科技在招股书中披露芬尼投资依次在2011年2月、2013年5月、2013年12月、2014年7月、2015年7月实施了5次股权转让。在2014年7月实施的第四次股权转让中出现了委托持股，但上述股权转让也出现与芬尼投资2014年企业年报不一致的情况。

　　招股书显示，2014年4月30日，宗毅分别与戈盾、祝志明、张波、冯炳南、何延东、卢根祥、陈伟杰、张应洲、毛维民、高翔、廖汉光、张群甫、兰辉、刘杨、王星、周文兴、左琳、田亮、匡小金签署了《股权转让协议书》，约定宗毅受让该等股东持有的芬尼投资全部股权。

　　2014年4月30日，张利分别与张靖、卢丽君、田驰、刘万才、刘传清、秦政伟、黄劲松、陈武科、魏文华、彭芬、张东乾、伍香云、梁晓恩、蒙修仁、郭彩金、张路平、田光龙签署了《股权转让协议书》，约定张利受让该等股东持有的芬尼投资全部股权。

　　2014年6月30日，芬尼投资通过了《股东会决议》，同意上述股权转让，原章程作废，启用新章程。

　　上述股权转让中，卢丽君、田驰、刘万才、刘传清为实际退股，其他转让方的股权转让为名义上的股权转让。为明确委托持股关系，2014年6月5日，张利与张靖、秦政伟、黄劲松、陈武科、魏文华、彭芬、张东乾、伍香云、梁晓恩、蒙修仁、郭彩金、张路平、田光龙签署了《委托持股协议》，约定张靖等13名原登记在册的实际出资人委托张利代为行使实际出资人因对芬尼有限投资（通过芬尼投资间接投资）而产生的股东权利。2014年6月19日，宗毅与戈盾、祝志明、张波、冯炳南、何延东、卢根祥、陈伟杰、张应洲、毛维民、高翔、廖汉光、张群甫、兰辉、刘杨、王星、周文兴、左琳、田亮、匡小金签署了《委托持股协议》，约定戈盾等19名原登记在册的实际出资人委托宗毅代为行使实际出资人因对芬尼有限投资（通过芬尼投资间接投资）而产生的股东权利。

　　2014年7月1日，匡小金与宗毅签署了《股权转让协议》，约定匡小金将其出资4万元（占公司注册资本的0.78％）全部实际转让给宗毅，转让价格为4万元。匡小金实际退出对芬尼有限的投资（通过芬尼投资间接投资）。

　　按照招股书披露，广州市工商行政管理局南沙分局于2014年7月7日办理了变更登记，芬尼投资股东变更为宗毅、张利。

　　不过，招股书披露的上述股权转让也与芬尼投资2014年企业年报不一致。在芬尼投资此前披露的2014年度报告中，招股书披露的2014年7月第四次股权转让并不存在，2014年年报“有限责任公司本年度是否发生股东股权转让”一栏显示为“否”（见图三）。

　　图三：芬尼投资2014年年度报告

　　且在2014年年报股东及出资信息一栏中，股东也仅为张利、宗毅二人，分别认缴出资额264万元、248万元，实缴出资时间均为2010年12月5日（见图三）。需要指出的是，企业年报信息由该企业提供，企业对其年报信息的真实性、合法性负责。

　　直到2015年8月，解除股权代持。2015年7月13日，广州财宜经珠海市横琴新区工商行政管理局核准成立。广州财宜的出资结构与芬尼投资的实际出资结构完全一致。

　　2015年8月6日，芬尼投资与广州财宜签署《股东转让出资合同书》，约定芬尼投资将其持有的芬尼有限的出资512万元（占芬尼有限注册资本的31.22％）的全部转让给广州财宜，转让价格为512万元。张利和宗毅将其受托持有的芬尼投资股权所对应的出资款返还给实际出资人，从而终止了代持关系，并在广州财宜层面还原了原芬尼投资的实际持股情况。

　　围绕芬尼投资生疑问

　　那么，注销芬尼投资的真实原因是什么？工商信息、2014年年报显示，芬尼投资股东仅为张利、宗毅二人，分别认缴出资额264万元、248万元，实缴出资时间均为2010年12月5日；而招股书披露，根据芬尼投资的工商资料，2010年12月15日，芬尼投资设立时股东名单中有包括张利、宗毅、陈武科等在内的41名股东，且2010年12月至2013年11月不存在股权代持，广州市诚谨会计师事务所有限责任公司于2010年11月8日出具《验资报告》，截至2010年11月5日，芬尼投资已收到全体股东缴纳的注册资本512万元。对于芬尼投资设立时股权结构的披露，招股书与芬尼投资工商信息及芬尼投资披露的2014年度报告均不一致的原因是什么？芬尼科技招股书是否存在虚假陈述？设立时究竟是41名股东还是两名股东？实缴出资时间究竟是2010年12月5日还是2010年11月5日？广州市诚谨会计师事务所有限责任公司出具的《验资报告》真实性如何？

　　招股书披露芬尼投资在2014年7月实施了第四次股权转让，而在芬尼投资此前披露的2014年度报告中，“有限责任公司本年度是否发生股东股权转让”这一栏显示为“否”，那么，宗毅、张利在2014年4月30日分别与众多股东签署的受让芬尼投资股份的《股权转让协议书》是否存在，股权转让有无实施？是芬尼投资向当地市场监督机构提交的2014年企业年报虚假陈述，还是芬尼科技招股书虚假陈述？

　　就上述疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者此前致函芬尼科技，截至发稿未收到回复。对于芬尼科技与大客户及供应商的关系，关联收购亏损企业，违规行为等问题，本报将继续关注。记者 程述

　　03

　　盈利难、增长慢

　　上海滩“乳业双雄”面临成长的烦恼

　　上海乳业上市公司双雄——低温奶龙头光明乳业（600597）、奶酪棒龙头妙可蓝多（600882）分别坐落在黄浦江的两岸，前者位于闵行，后者雄踞浦东。近来，它们的日子不太好过：2022财年，光明乳业营利双降；妙可蓝多增收不增利。

　　陷入增长困境，成为摆在光明乳业掌门人黄黎明、妙可蓝多创始人柴琇面前的一道亟待解决的难题。

　　保加利亚长寿村的故事

　　能讲到什么时候？

　　黄黎明掌舵一年半后，光明乳业的盈利能力跌回4年前。但公司的困局不止于2022年。

　　2021年，光明乳业已经出现增收不增利的情况。报告期内，公司营收同比增长15.59％，归母净利润却同比下滑2.55％，而经营活动产生的现金流量净额更是同比下降5.62％。

　　营业成本上升成为光明乳业业绩下滑的主因。2021年，公司乳制品制造业的营业成本增速超过了营收增速5.59个百分点。不过，成本对业绩的影响在2022年并未延续。

　　而比盈利难更值得关注的现象是，“莫斯利安”的业绩表现逐渐消失在光明乳业的财报中：2016年年报以前，其营收表现曾是公司财报数据里的常客。但随后至今，这个曾经的爆款大单品的营收数据再未出现在年报中。近3年的年报中，“莫斯利安”一词被提及的次数分别仅有3次、5次和4次。

　　在光明乳业的官网，关于“莫斯利安”的介绍页面仍写着“中国常温酸奶首创品牌”这一殊荣。曾经，其被视作公司实现百亿元大单品突破的关键。可如今，伊利股份旗下的后来者“安慕希”不仅率先成为中国常温酸奶市场首个百亿元品牌，更是凭借2019年突破200亿元的销售额，拿下了该市场的“半壁江山”。同年，“莫斯利安”的销售额已跌至约50亿元。

　　时间回到2009年，“莫斯利安”面世首年，其以讲述保加利亚长寿村故事的电视广告迅速风靡全国。这也让此前只擅长于低温奶制品领域，屯兵华东的光明乳业在竞争激烈的全国乳业市场，撕开了一条突围的口子。只是，在伊利股份的“安慕希”和蒙牛乳业的“纯甄”的双双包夹下，保加利亚长寿村的故事似乎已经很难再讲下去了。

　　起了个大早，却赶了个晚集，从单品到整体都开始失速背后，除了主张多元化发展的前任掌门人郭本恒意外“落马”所致外，光明乳业对营销的“轻视”这一因素同样不容忽视。

　　2016年，光明乳业的广告宣传推广费曾高达38.68亿元，占销售费用比重为68.84％。到了2022年，尽管公司的营收已经从202.07亿元增至282.15亿元，但广告支出却陡降至8.14亿元，占销售费用比重仅有23.43％。7年间，公司在广告上的投入金额几乎直线下坠。

　　在已经陷入充分竞争局面的中国乳品市场，广告费对于乳企的意义重大。乳业高级分析师宋亮曾在公开场合表示，乳企应当“通过新的营销方式塑造品牌，同时加快产品的新零售业务的发展，借助于新零售平台和渠道迅速的拉近跟消费者的距离”。

　　在宋亮看来，加快品牌建设的方法包括将广告植入“消费者更加偏好和年轻消费者更加关注的一些综艺节目、文化活动”，或是“借助互联网新技术，不断进行广告投入来提升在消费者心目中的形象”。

　　只是，这些手段却都成了光明乳业竞争对手们的拿手好戏。

　　蒙牛入局，妙可蓝多却没风云再起

　　如果说光明乳业越来越不擅长营销，那同样来自上海的妙可蓝多则深谙营销之道。2022年，公司在广告上的支出占到营销费用的67.43％。

　　广告投入的多少，甚至影响到了妙可蓝多的经营活动产生的现金流量净额。分季度看，2022年前三个季度，公司该数据均为负值，但第四季度突然转正。妙可蓝多解释“广告费支付较前三季度减少”正是影响因素之一。

　　2022年，妙可蓝多在广告上的投入形式与宋亮的分析并无二致。公司介绍，报告期内，其不仅在东方卫视投放了金装奶酪棒等新品的广告，还独家冠名东方卫视《开播!情景喜剧》节目，同时加大在微信、微博、小红书、下厨房、抖音等多个数字媒体平台的营销推广力度。

　　广告带来了丰厚回报。凯度消费者指数调查数据显示，在2022年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪的市场占有率超过35％，奶酪棒的市场占有率超过40％。从0开始到实现这一成绩，妙可蓝多仅用了7年。2018年至2021年，公司的营收、归母净利润数据双双保持两位数及以上的同比增速。

　　但2022年，妙可蓝多的增长引擎有些转不动了：其营收同比增幅从57.31％掉至7.84％，归母净利润更是同比下滑12.32％。

　　“成本上涨”“原材料价格上涨”成为妙可蓝多解释业绩下滑时用到最多的表述。反映到毛利率上，公司2022年奶酪产品毛利率同比减少7.78个百分点，已经回落至2019年时的水平。

　　从股价上看，对于这样的结果，市场或许早有预料。2021年7月至今，妙可蓝多的股价（前复权）已经“腰斩”。那年夏天，蒙牛乳业通过定增完成入股妙可蓝多的动作，成为后者的控股股东。这位来自内蒙古大草原的“套马汉子”强势闯入上海滩的举动，曾被视作帮妙可蓝多翻开增长新篇章的起点。两个月后，公司创始人柴琇卸任董事长一职。

　　可时至今日，妙可蓝多的忧似乎没解多少，蒙牛乳业自身也添新愁：作为将妙可蓝多并表后的首个完整财年，2022年年报显示，由于经营环境调整、成本高企，公司净利润增速放缓，毛利率跌至近5年低点。

　　而妙可蓝多引入蒙牛乳业的定增项目前景似乎也存在诸多疑问。根据定增方案，募集资金将主要用于上海、长春、吉林三地的奶酪制品加工项目。妙可蓝多认为，公司当时的奶酪产能“已难以满足业务快速扩张的需要，急需扩大产能产量。”但这也带来了产能消化风险。

　　2022年年报显示，妙可蓝多报告期内奶酪棒、马苏里拉、其他奶酪等奶酪相关产品的产能利用率分别仅有42.86％、79.52％、48.68％。除了马苏里拉外，均出现同比大幅下滑。而公司奶酪产品的整体产能利用率也从2021年时的71.43％降至2022年的52.89％。其背后，是公司奶酪产品的整体产能从7.84万吨增至约13.41万吨，几乎翻倍，但整体产量却仅增加了不到1.5万吨。其中，奶酪棒的产能同比增幅达到78.87％，但产量仅微增约189吨。

　　兼任妙可蓝多董事长一职时，蒙牛乳业总裁卢敏放曾豪言：“能和妙可蓝多结缘，肯定是百亿元规模的，否则赛道就没有做好。”不知其面对2022年的数据，作何感想。

　　上海滩“乳业双雄”共同的忧愁

　　增长乏力，成为同时摆在上海滩“乳业双雄”面前亟待解决的难题。而它们身后的掌舵者的烦恼虽各有不同，但本质上并无差异。

　　“实现营收317.77亿元，实现归母净利润6.7亿元。”黄黎明上任光明乳业董事长之初制定的2022年目标，如今已全部落空，两项数据的完成率分别为88.79％、53.88％。

　　另一边，妙可蓝多的2022年营收定格在48.3亿元，距离柴琇担任公司董事长期间，推出的2020年股权激励计划中规定的第二个行权期的业绩考核目标，即2022年达成60亿元营收，尚有不小的差距。

　　黄黎明和柴琇的烦恼不止于此。过去的2022年，光明乳业和妙可蓝多的存货都进一步扩大，报告期内分别同比增长34.75％和34.3％。光明乳业表示，主要原因是报告期末原材料和库存商品增加；妙可蓝多则称，报告期内为应对原材料价格上涨，公司储备了更多的原材料。

　　应对原材料涨价而囤货本无可厚非，但对于以低温奶为主的光明乳业来说，产品品质正因此面临挑战。在黑猫投诉平台上，不少消费者因“牛奶异味”“保质期内的牛奶变质”“酸奶发霉”等原因，发起了投诉。

　　同样需要冷藏的奶酪制品也成了客诉的重灾区。2023年3月的一则消费者投诉信息显示，其在某电商平台购买的妙可蓝多奶酪棒上有黑点。另有不少消费者投诉，他们购买到的妙可蓝多奶酪条发霉有异物。

　　黄黎明和柴琇眼下更大的担忧，则是公司未来的业绩增长点在哪？

　　爆珠酸奶、高钙奶酪棒、一品咖啡棒冰……过去的2022年，失去“莫斯利安”光环后的光明乳业在推新品上下足了功夫，但收效甚微。浦银国际证券指出，作为中国乳业昔日的龙头，光明乳业过去20年聚焦发展低温产品，限制了其向华东以外区域扩张的步伐，导致市场规模与伊利、蒙牛之间的差距不断被拉大。

　　如今，在光明乳业的根据地——上海的运营也出现不好的苗头。公司2022年在该地区的营收同比减少6.86％，毛利率同比减少7.78％。

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